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Lower for Longer?: 공짜 점심은 없다
지난글에서 나는 인구고령화는 저성장과 R* 하락의 원인이라는 주장과 그렇지 않다는 주장을 나열하며 글을 마쳤다 그렇다면 코호트별 저축률을 분석해보면 진짜 원인을 알수있지 않을까? A. Mian 등의 분석에 따르면 연령에 따른 저축률 수준은 크게 다르지 않으며 코호트별로 분석해보면 '베이비부머'로 불리는 세대들은 저축률이 생각보다 그렇게 크게 증가하지 않았는데 이를 소득수준별로 분해해보면 상위 10% 그룹의 저축률은 크게 증가했지만 하위 50% 그룹은 거의 변화가 없음을 보여준다 이러한 이유로 A. Mian 등은 높아진 저축률의 원인을 불평등으로 지목하는데, 이는 다시 말해 R* 하락과 저성장의 원인이 불평등에 있다고 해석 가능하다 불평등과 'Lower for Longer', 그리고 민간신용 간에는 인과관계가 존재한다 미국의 경우 가계부채는 디레버리징을 통헤 감축을 성공했으나 최근 기업부채에 대한 우려가 나타나고 있다 가계부채와 기업부채의 합을 민간부채라고 부르는데 A. Mian은 Lower for Longer가 경제를 '부채의존 수요'로 뒷바침되는 경제로 만들었고 불평등 문제를 해결하지 않고 이를 통화정책으로만 해결하려 했다면서 '저금리시대를 끝내야한다'고 지적한다 한편 C. Borio 등은 금본위제부터 현재까지 통화정책과 R*의 변천사를 살펴본 결과 R*에 따라 통화정책이 결정된다는 통념과는 달리 통화정책 체제에 따라 R*가 변화했고 흔히 금리가 저축과 투자를 준거로 결정된다는 결정요인보다 통화정책 체제 변화요인이 R* 하락을 더욱 잘 설명하는걸로 나타났다 또 FED를 비롯한 중앙은행들은 과열된 경기에 정책금리 인상으로 대응하는 정도에 비해 둔화된 경기에 정책금리 인하로 대응하는 정도가 컸고 이런 비대칭적 통화정책의 운영이 장기적으로 R*의 하락과 민간부채 증대를 가져왔다 그리고 실제로 M. Schularick과 A. Taylor가 1870-2008 기간동안 민간신용과 금융안정 간의 관계를 조사한 결과 민간신용비율의 증가는 금융위기를 발생시키는 등 금융안정을 저해한걸로 나타났다 무엇이 문제인걸까? 근본적으로 금융과 경제성장 사이에는 단순히 양의 상관관계가 존재하는게 아닌 역 U자형을 나타내기 때문이다 이는 S. H. Law와 N. Singh의 연구 등에서 발견되는 결과다 그래도 Lower for Longer가 투자는 증진시키지 않냐는 의문에는 S. Sharpe와 G. Suarez가 CFO를 대상으로 실시한 설문조사에서 저금리 상황에서 정책금리를 인하했을때 '이미 금리수준이 낮아서' 민감하게 반응하지 않았다는 사실을 말할수있겠다 다시 A. Mian의 주장으로 돌아와보면, 저금리가 불평등을 키웠다는 주장은 주택부문에서는 기각되고 금융자산 부문에서는 타당했으며, 결과적으로 타당한걸로 나타났다 M. Kuhn 등에 따르면 1971-2007 기간동안 주택가격 상승은 하위 50% 그룹의 부를 더 증가시켜 불평등을 완화시키는 효과가 있던반면 주식가격의 경우 반대로 상위 10%의 부를 더 증가시키는걸로 나타났기 때문이다 그리고 현재 유동성은 많은걸 생각해보게 만든다 마지막으로 O. Akinci 등은 실질중립금리인 R*에서 금융안정 개념을 더한 R**를 통해 통화정책이 효과적으로 운영될수 있다고 밝혔는데 이에 따르면 R**보다 높은 정책금리는 금융불안정을 초래하고 낮은 정책금리 상태를 유지할 경우 R**가 지속적으로 낮아진다고 밝혔다 이러한 결과는 'R**보다 높은 정책금리를 달성할 경우 금융불안정이 초래된다'는 Dovish적 레토릭으로 변화할수 있고, 실제로도 변화해 Q2 FOMC 결정을 지배했지만 그 다음 결과는 '다시 Lower for Longer로 돌아가면 R**가 하락하고 다시 인플레이션 리스크가 생겼을때 더욱 대응하기 어려워진다'는 사실을 시사한다 즉, 리세션과 인플레이션 간의 양자택일 시점이 더 낮아진다는거다 공짜 점심은 없다는 말은 사실 M. Friedman이 시초는 아니지만, 적어도 대중성을 고려할때 자주 출처로 언급되곤 한다 그리고 그 말은 Lower for Longer 기조에 정확히 맞아떨어진다는게 이번글의 결론이다
작성자 : 낭만투자자고정닉
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